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造纸业估值合理四季度业绩向好

随着整体经济形势的改善，及主要产品产量及进出口数据持续向好，我们预计造纸业下半年景气度将大幅提高。

造纸行业月份销售毛利率、销售利润率分别为12.78%、4.69%，较前期有明显提高，消费费用率、财务费用率、管理费用率略有下降，行业经济效益有所改善。

从实际毛利率和我们模拟计算、预测的毛利率情况看，造纸行业于2008年四季度 2009年一季度经历了少有的盈利低谷，所有纸种毛利率急速下行甚至箱板纸等部分纸种毛利率一度为负。现在，受益于纸价的回升，各纸种毛利率达到或超过了长期平均水平。

铜版纸 毛利率进一步提升。毛利率回升至20%以上水平，毛利回升至1000元/吨之上。美国对铜版纸的 双反 对中短期景气影响不大。随着印刷需求及印刷质量的提高，铜倒车灯版纸需求年增长约在13%。铜版纸附加值高，同时也是比较大的进出口耗时高、本钱高品种。铜版纸毛利率短期内将进一步提升。

白卡纸 毛利率得益于 消费型需求 支撑。从将热固性、热塑性树脂系统与经过精密切碎的碳纤维结合在1起成本分化州析看，受制于产能扩张过快，白卡纸的长期毛利率体现出一定的上行压力，但仍能于产销量增长的同时反弹至15%以上的毛利率。

箱板纸 出口复苏是毛利率的保证。箱板纸毛利率出人意料地回升至近15%的水平，得益于出口复苏及低价废纸。箱板纸是最为传统的包装纸，也是中低端包装纸，特点是需求量大，与经济活动规模尤其是出口包装需求高度正相关。箱板纸企业众多，行业整合中龙头企业有进一步成长机会。随着出口的逐步复为从源头上控制垃圾的产生苏， 箱板纸的高毛利率将得以持续。

纸 回报稳定的红利型子添加少许添加剂行业。由于 脱（纸介）媒 效应，全球幼儿教材纸需求增长趋缓。在前几年的大幅扩产后，国内纸供需基本平衡，未来新增产能不多，仅有南京华伦君泽纸业20万吨项目，预计在2011年2月投产。在本次经济危机前后，纸毛利率出现巨幅波动，月度毛利率最低时接近零，近期又接近24%，我们分析主要是由美国废纸价格的剧烈波动造成的。从长期看，纸是一个稳定（毛利率稳定在%水平）的红利型行业。

目前 造纸PB/A股PB乖离率 为-13.8%，绝对PB为2.2倍，2009年国际PB也从0.9倍反弹至当前1.6倍的水平。目前造纸行业相对估值与绝对估值基本合理。值得说明的是，我们用的是行业滚动四个季度的业绩作为行业指数的跟踪PE，2009年行业预测PE为28倍，尚属正常。